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股權投資系列再融資新規解讀
發布時間:2019-12-19     

       


2013年以后,A股市場定增融資規模一度大幅上升,與上市公司融資需求上升、偏寬松的監管環境有關。而在市場走向過度繁榮的過程中,一些上市公司利用定增籌資也存在脫離主業、炒概念等現象,一些投資者參與定增也存在偏重發行價格的折扣,限售期滿后,套利資金集中減持損害中小投資者利益等問題,2017年定增監管因此顯著收緊。疊加2018年以來的市場下行,A股定增業務明顯萎縮。而目前,隨著并購重組配套融資“松綁”之后,再融資規定迎來重大變革,定增有望迎來新的生機。2019118日,中國證監會就修改《上市公司證券發行管理辦法》、《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》等再融資規則向社會公開征求意見。在以往兩篇文章對定增基金的發展歷程、相關法律法規以及市場情況做了簡要介紹,本文對對定增有決定性影響的再融資新規做進一步解讀。

1.1再融資相關規則變化對比

1:《上市公司證券發行管理辦法(征求意見稿)》修訂對照表

事項

原《上市公司證券發行管理辦法》

2006年5月8日

2019年11月修改征求意見稿

非公開發行股票的發行對象

非公開發行股票的特定對象不超過十名。

非公開發行股票的特定對象不超過三十五名。

非公開發行股票的發行價格

發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十

發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之八十

非公開發行股票的鎖定期

本次發行的股份自發行結束之日起,十二個月內不得轉讓;控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份,三十六個月內不得轉讓;

本次發行的股份自發行結束之日起,六個月內不得轉讓;控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份,十八個月內不得轉讓;

再融資批文有效期

自中國證監會核準發行之日起,上市公司應在六個月內發行證券;超過六個月未發行的,核準文件失效,須重新經中國證監會核準后方可發行。

自中國證監會核準發行之日起,上市公司應在十二個月內發行證券;超過十二個月未發行的,核準文件失效,須重新經中國證監會核準后方可發行。

非公開發行取得的股票不適用減持新規的規定

通過非公開發行股票取得的上市公司股份,其減持不適用《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》的有關規定。

2:《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法(征求意見稿)》修訂對照表

事項

原規定

征求意見稿

創業板上市公司公開發行證券條件

最近二年盈利,凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據;

最近一期末資產負債率高于百分之四十五,但上市公司非公開發行股票的除外

最近二年盈利,凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據;但上市公司非公開發行股票的除外

取消前次募集資金基本使用完畢的條件

上市公司募集資金使用應當符合下列規定:

(一)前次募集資金基本使用完畢,且使用進度和效果與披露情況基本一致;

刪除

非公開發行的發行對象

非公開發行股票的特定對象不超過十名。

非公開發行股票的特定對象不超過三十五名。

非公開發行股票的發行價格

發行價格不低于定價基準日前二十個交易日或者前一個交易日公司股票均價的百分之九十

發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之八十

非公開發行股票的鎖定期

本次發行股份自發行結束之日起十二個月內不得上市交易;上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯方以及董事會引入的境內外戰略投資者,三十六個月內不得上市交易。

上市公司非公開發行股票將導致上市公司控制權發生變化的,還應當符合中國證監會的其他規定。

本次發行的股份自發行結束之日起,六個月內不得轉讓;控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份,十八個月內不得轉讓;

本次發行將導致上市公司控制權發生變化的,還應當符合中國證監會的其他規定。

再融資批文有效期

上市公司應當自中國證監會核準之日起六個月內發行證券。超過六個月未發行的,核準文件失效,須重新經中國證監會核準后方可發行。

上市公司應當自中國證監會核準之日起十二個月內發行證券。超過十二個月未發行的,核準文件失效,須重新經中國證監會核準后方可發行。

非公開發行取得的股票不適用減持新規的規定

依據本辦法通過非公開發行股票取得的上市公司股份,其減持不適用《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》的有關規定。

3:《上市公司非公開發行股票實施細則(征求意見稿)》修訂對照表 

事項

原規定

征求意見稿

實施依據

根據《上市公司證券發行管理辦法》制定本細則

根據《上市公司證券發行管理辦法》、《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》制定本細則

非公開發行股票的定價基準日確定

《管理辦法》所稱“定價基準日”,是指計算發行底價的基準日。定價基準日為本次非公開發行股票發行期的首日。上市公司應按不低于發行底價的價格發行股票。

《管理辦法》所稱“定價基準日”是指計算發行底價的基準日。定價基準日為本次非公開發行股票的發行期首日。上市公司應當以不低于發行底價的價格發行股票。

上市公司董事會決議提前確定全部發行對象,且屬于下列情形之一的,定價基準日可以為關于本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日,認購的股份自發行結束之日起十八個月內不得轉讓:

(一)上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯人;

(二)通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控制權的投資者;

(三)董事會擬引入的境內外戰略投資者。

發行對象

證券投資基金管理公司以其管理的2只以上基金認購的,視為一個發行對象。信托公司作為發行對象,只能以自有資金認購。

證券投資基金管理公司、證券公司、合格境外機構投資者、人民幣合格境外機構投資者以其管理的二只以上產品認購的,視為一個發行對象。信托公司作為發行對象,只能以自有資金認購。

不得保底承諾、財務資助、補償

上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象做出保底保收益或變相保底保收益承諾,且不得直接或間接向發行對象提供財務資助或者補償。

 

1.2整體解讀

中國證監會對于現行上市公司再融資制度的總體修改思路為:按照注冊制的理念,推動再融資制度改革,提升再融資的便捷性和制度包容性,提高股權融資比重,服務實體經濟發展。具體如下:

1.2.1大力推動上市公司提高質量

精簡優化現行再融資發行條件,降低硬性門檻,規范上市公司再融資行為,切實提高公司治理和財務信息披露質量。支持上市公司便捷融資,促進上市公司真實透明合規,讓投資者認可的公司融到更多發展資金,切實提升上市公司整體質量,夯實資本市場可持續發展的基石。

1.2.2落實以信息披露為核心的注冊制理念

建立更加嚴格、全面、深入、精準的信息披露要求,督促上市公司以投資者投資決策需求為導向,真實準確完整地披露信息;再融資新政并不是對原有政策的簡單補丁,而是注冊制理念在科創板IPO領域取得突破以后,繼續在覆蓋主板、中小板、創業板的再融資領域的全面深化,是注冊制改革有機組成部分。

1.2.3努力提高上市公司融資效率

調整再融資市場化發行定價機制,充分發揮市場對資源配置的決定性作用,形成買賣雙方充分博弈,市場決定發行成敗的良性局面,提升再融資的便捷性。

 

1.3主要內容解讀

1.3.1調整再融資的發行對象數量上限

主板(中小板)、創業板非公開發行股票發行對象數量由分別不超過10名和5名,統一調整為不超過35名。發行對象數量的增加,可降低對單個發行對象參與再融資資金規模的要求,利于擴大發行對象的范圍。同時在注冊制推行的大背景下,“不超過35名投資者”的組合條件,意味著未來決定最終折扣的因素中,市場博弈力量會占更高的權重。

1.3.2調整再融資的股票定價

本次修訂直擊再融資市場近年來兩大痛點問題:一是折扣空間不足,二是鎖定期限過長。修訂的主旨在于:把原本屬于市場的定價權還給市場。

在顯著增加競價主體數量的同時,放開報價的折扣區間,讓更多的人在更寬闊的價格區間內充分博弈,從而獲得標的公允價值。給予了發行對象更大的套利空間,同樣利于提升發行對象的積極性。但需要注意“80%”只是名義下限,更多的是對心理上的影響。根據以往實務經驗,熱門標的在充分競爭的前提下,報價都在9折以上,甚至平價、溢價發行。所以,不能機械地認為從90%減到80%就是全面放松。

1.3.3調整再融資股票的鎖定機制

在鎖定期方面,將鎖定期由現在的36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月,且不受減持新規影響。“流動性”問題一直是最觸動機構投資者的部分,受此前再融資規定和減持規則的影響,定增解禁減持周期被延長。此次修訂不僅將各期限定增的鎖定期減半處理,期待激活市場,還解決了特殊窗口期《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》疊加于再融業務的負面影響,為投資者及時退出提供了便利,有效縮短投資周期。定增期限的全面折半縮短是突破性的,在看到突破的同時更要看到政策推出的重要前提,顯性的前提是注冊制方向下的嚴格披露要求,更重要的隱性前提則是資管新規已經將“去杠桿”進行得比較徹底,占比傳統定增市場70%的結構化資金來源已不復存在。雖然從數量上,折半的期限可以近似看作是在投資時間上對資金杠桿損失的補償,但對投資而言,吸引力卻來自于多維度。更多類型的投資主體進入,再融資市場資金來源的健康換水是大利好。

1.3.4調整再融資的定價基準日

定價基準日改回董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日。上市公司的股票價格受到多方面因素的影響,除了公司經營等內部因素,還包括了市場資金供給、國內外經濟形勢等外部因素。上市公司自開始準備進行股權融資,到通過證監會審核,拿到發行批文,多則數年,少則數月時間。期間股價的大幅波動,進而導致發行價格的大幅波動,極不利于上市公司與投資人談判。從投資人的角度,在定價基準日上市公司的價格屬于歷史相對低位,投資人才有投資上市公司的強烈愿望。而股票價格的上下波動,使得處于低位的定價基準日可遇不可求。如果定價基準日只能為發行期首日,則上市公司再融資的價格無法確定,難以在方案制定初期引入戰略投資人。而從上市公司角度來說,以詢價發行方式進行再融資,由于無法準確預估發行價格,進而無法準確判斷發行規模,使得上市公司再融資的成功率存在較大不確定性。歷史上,以董事會決議日為定價基準日并進行鎖價發行后,在發行日,發行價格是市場價格的五折到七折的狀態并不少見。或許,這也是定價發行時,戰略投資人愿意大手筆投資上市公司且鎖定3年的基本要求。

1.3.5調整再融資批文有效期

證監會再融資批文的有效期,由6個月延長至12個月。在原有政策下,若再融資實施期間市場行情低迷,上市公司很有可能在6個月內無法完成發行,導致再融資失敗。增加再融資實施期限,可方便上市公司選擇發行窗口,提升再融資的成功率。

1.3.6不得做出保底承諾、財務資助或補償

以往定增市場的陽光化發行道路受阻,部分上市公司大股東為保障再融資成功實施,不得不向發行對象承諾“保底保收益”。部分上市公司大股東為緩解公司的流動性壓力,選擇通過股票質押融資的方式籌集資金,當市場行情低迷,會引發了系統性的股票質押違約風險。新規終于把保底定增的問題擺上臺面,在本次修訂中,證監會明確:“上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象做出保底保收益或變相保底保收益承諾,且不得直接或間接向發行對象提供財務資助或者補償。”首次明文規定禁止保底保收益,而且將范圍擴大至控股股東、實際控制人、主要股東。本質就是:在理論上解決了定增價格市場決定后,自然就要推動定增市場化發行重回陽光化道路,兩者相輔相成。

1.3.7降低創業板再融資門檻

針對創業板上市公司,刪除最近一期末資產負債率高于百分之四十五的要求,同時非公開發行股票不需要再滿足最近二年盈利的要求,取消前次募集資金使用完畢條件。此修訂將其參與再融資的條件大幅放寬,擴展了參與企業范圍。這對于資產負債率不高或者微利甚至虧損的具有強烈融資需求的創業板企業也開放了“通行證”。根據創業板公司2019年三季度末的財務數據,共有535家公司資產負債率低于45%,占全部779家創業板公司的69%。這一限制條件的取消將釋放近七成創業板企業的融資需求。 

 



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